关于反摊薄/反稀释条款的概念、价值、风险与应对
第一部分：反摊薄/反稀释条款的概念
一、通用概念：
反摊薄条款，又称为反稀释条款，一般是指在企业的多轮融资过程中，前一轮投资者为防止其权益在后续融资过程中被摊薄而制定的投资者保护条款。
反摊薄条款基于投资者与企业间的意思自治原则而创设，通常会规定，企业的前一轮投资者在公司股权之份额不会因为后续融资而减少。
如果进行后续融资，发行股份的股价需协商确定，如果价格过低，前一轮投资者可以通过获得额外股份的方式保证其权利不被摊薄。
（来源：百度百科）
二、常见的混淆：
该条款的反摊薄/反稀释，并不是字面意义上投资人持股比例的被摊薄、被稀释，而是目标企业估值的/投资人持股价格的被摊薄与被稀释。
三、常见的示范条款：
如果目标公司后续融资过程之中目标公司的估值低于本次增资协议估值的，则协议各方同意：
第一步，调整本轮目标公司估值金额，调整后本轮投资目标公司估值金额为：后续融资时目标公司的估值金额；第二步：调整投资方的持股比例，调整后本轮投资人持股比例计算方式：本轮投资方实际投资金额/调整后本轮目标公司估值金额；第三步：创始人向投资人补足差额部分股权比例，差额部分持股比例计算方式为：调整后本轮投资人持股比例-本合同约定投资人持股比例。第四步：基于创始人应向投资人补足差额部分股权比例，协议各方均予以同意并配合办理工商变更登记手续。四、关于反摊薄条款的评价：
属于广义上的投资协议中的“对赌条款”，对赌的目标为企业的估值，对赌的方式为企业创始股东的股权。
第二部分：反摊薄条款的价值：
一、对企业方的价值和意义：
可以通过反摊薄、反稀释条款实现融资过程之中较为高的估值，以通过更低的股权让与比例实现更高的融资金额。
二、对投资方的价值和意义：
保障在企业的股权价值不被摊薄和稀释，如果在投资协议中没有这样的约定，那么对投资人会是灾难性的后果，比如：
第一步，目标公司甲，创始人股东为a，持股比例100%；第二步，按照投后估值1亿，投资人b向甲公司增资2000万，则投后：投资人b持股比例20%，创始人a持股80%。第三步，按照投后估值100万，创始人a的白手套c向甲公司增资90万，则投后：白手套c持股比例90%，投资人b持股比例2%，创始人a持股8%。这只是一个粗暴的假设，因此反摊薄、反稀释条款基本上是股权投资协议之中的必备条款。
第三部分：反摊薄条款的风险，对企业方形成“估值壁垒”的危害：
所谓估值壁垒，就是在先的投资人通过给企业一个比较高的估值，辅之以合同中的反摊薄/反稀释条款，导致企业在后续融资过程之中很难突破这个估值。
比如的操作方式为：
第一步，目标公司甲，创始人股东为a，持股比例100%。第二步，企业正常投后估值在1亿左右，投资人愿意按照较高的投后估值2亿，投资人b向甲公司增资4000万，则投后：投资人b持股比例20%，创始人a持股80%。第三步，4000万烧完了，公司基于特殊的经营需要，需要度过一笔500万的资金度过难关，这500万是救命钱，没有这500万公司可能连一个月都撑不住。按照此时公司的现状，正常的市场估值为5000万。第四步，企业创始人a迫于企业经营需要按照投后估值5000万，从投资人c处进行了500万融资，帮助企业渡过了难关，新一轮融资后企业股权比例为：新投资人c持股10%，原投资人b持股18%，创始人a持股72%。第五步，原投资人b基于反摊薄/反稀释条款要求创始人a进行股权补偿，重新按照第二轮的5000万估值计算原投资人b的持股比例，则原投资人b在第一轮4000万的投资，按照第一轮5000万的估值，第一轮持股比例应当为80%；按照第二轮投资后调整后的持股比例为：新投资人c持股10%，原投资人b持股72%，创始人a持股18%。第六步，原投资人b成为公司的单一控股大股东，创始人a彻底失去企业的控制权，成为小股东。对企业主来说，企业可能是企业主的儿子；但对投资人来说，企业可能只是投资人的饲养的一头猪，投资人在特定情况下是希望把被投资企业杀掉割肉的。
而且最顶尖的投资逻辑是：投资人投资一个行业，对该细分行业内的第一、第二、第三全部进行投资，然后把第三干掉，促使第一、第二合并，形成第一的行业寡头地位。
最窝气的企业主境遇是：企业蒸蒸日上，但因为估值壁垒导致企业融资受阻，不得已被行业内老大吃掉。
常见的典型包括：滴滴和快的的合并，58和赶集的合并，携程和艺龙的合并，美团和大众点评的合并等。
第四部分：企业方针对反摊薄条款的应对——常见的六大反制方式
方式一：变更完全棘轮条款为加权棘轮条款；
棘轮条款是反摊薄/反稀释最常见的实现方式，更多的时候会把棘轮条款等同于狭义的反摊薄/反稀释条款，或者一般意义上棘轮条款就是反摊薄条款。
基于当后续融资低于前次融资的估值情况下，完全棘轮条款和加权棘轮条款的最大区别在于企业估值调整方式不一样：
在完全棘轮条款下，调整后投资目标公司估值金额为：后续融资时目标公司的估值金额；
在加权棘轮条款下，调整后目标公司估值金额最简单的调整方式为：【目标公司二次融资估值金额+目标公司一次融资估值金额】/2。
一般情况下，投资人要求的都会是完全棘轮条款，企业方可以在谈判中要求变更为加权棘轮条款。
方式二：通过“时间”设置棘轮条款明确的适用阶段：
比如设置只能在后续的第一次融资内行使棘轮条款的权利；
比如设置只能在本轮投资后的某个时间期限内（比如1年内）融资时才可以行使棘轮条款的权利。
方式三：设置一个“兜底的公司估值金额”作为触发条件：
只有在目标公司进行后续融资时的价格低于该兜底的目标公司估值金额时，才有可能触发棘轮条款的适用。
方式四：设置“继续参与”（pay-to-play）条款作为触发条件：
即原投资人必须在后续融资过程之中，继续参与后续融资才能触发棘轮条款的适用。
方式五：通过“例外条款”的设置排除棘轮条款的效力：
常见的例外条款包括；
公司针对员工的股权激励所做的企业估值；基于公司兼并、合并、收购或其他类似的业务事件而发行的用于代替现金支付的股权/股份；通过明股实债方式进行融资而导致公司估值变化；债券、认股权、期权或其他可转换证券在转换和执行时所发生股权变化对应的公司估值变化。方式六；通过“终结条款”的设置终结棘轮条款的效力：
比如可以通过约定公司在达到一定的经营目标、资产目标、利润目标时，终结棘轮条款的效力。
综上，是针对反摊薄/反稀释条款的概念、价值、风险、应对的解读，反摊薄/反稀释条款作为股权投资过程之中平衡投资人和融资人之间权利义务的常见条款，几乎存在于所有的投融资协议之中。该条款本身并非洪水猛兽，但需要结合企业发展的现实情况做妥当的安排。
朱斌律师
盈科律所高级合伙人
15年法律从业经验
中国政法大学法学学士
武汉大学民商法学硕士
专长：
企业股权规划与融资
个人财富管理与传承